双汇溢价31%收购存财务压力 外国并购面临风险

【中国经营网综合报道】双汇国际宣布将以71亿美元收购全球最大猪肉生产供应商史密斯菲尔德,这一起并购案备受各界瞩目。  据中新网的报道,双汇宣布将以71亿美元收购全球最大猪肉生产企业,海外并购再次成为人们关注的焦点。分析人士指出,这次收购的最大风险来自双汇国际的财务压力。而综观近年来海外收购案例,政治,法律、文化等也可能成为并购失败的风险因素。  不可否认,在瘦肉精事件后,此举有助于双汇集团增强在国际市场的竞争力,双汇还可利用SFD的良好声誉,提升自身在国内外的知名度。但分析人士认为,巨额收购也存在风险,而最大风险来自双汇国际的财务压力。  溢价31%收购存财务压力  根据双方发布的公告,双汇国际将以每股34美元的价格收购SFD全部股份,加上承担SFD的债务,并购涉及总金额高达71亿美元。而据新京报3日报道,收购资金将由双汇和境外银团共同融资。有消息称,中国银行纽约分行与摩根士丹利将为此次交易提供70亿美元融资。此外,每股34美元的收购价相比SFD公告之前最后一个交易日的收盘价存在约31%的溢价。  证券时报报道指出,考虑到收购协议中不裁员不关厂的承诺,并购成本仍将高企。另有消息指出,由于动物福利保护的压力,SFD到2017年将给每头怀孕母猪建立独立产舍,总计支出数亿美元。倘若如此,71亿美元的不菲彩礼可能只算个首付。  海外并购的风险  近年来,大连万达收购美国AMC影院公司、三一重工收购德国普茨迈斯特等海外并购虽获得成功,但并购胜少败多仍是事实。中海油收购美国优尼科失利、华为在美投资受阻等失败案例仍值得后继者引以为鉴。  据北京青年报5月31日报道,数据显示,2012年中国企业海外并购的成功率仅为40%左右,意味着中国企业海外并购仍面临巨大的风险。政治因素不可小觑,法律、经济、文化等也可能成为并购失败的风险因素。  而即便是最终成功完成的交易,其过程也不乏曲折。据经济参考报5月14日报道,联想在2005年收购IBM的PC业务时,美国国会议员以“威胁国家安全”为由加以阻挠。最后是双方的高管组建的交涉团队花了1个多月的时间,去拜访和说服了13个美国政府部门,交易才得以完成。这样的投资阻力近年来有愈演愈烈的趋势。  中国企业报指出,不可否认,收购海外优质企业对我国企业的模式调整、产业管理、技术更新都起到改善的积极作用。并购的过程中,双方企业的需求都得到满足才能推动并购,而双方企业能否有效配合是并购成功的关键。在企业进行海外并购时,要着重考察和分析后期的统一整合能否有效实现,才能选择出合理、合适的合作发展路线,否则,不但不能尽快让企业步入正轨,反而事倍功半。  据南都报的报道,著名危机管理专家艾学蛟表示,从产业链角度来讲,这似乎是个好收购。但是国外的文化和政策和国内有很大不同,以人工成本来讲,两地政策和支出水平差异巨大。“当年TCL就吃过一次大亏。从危机管理角度讲,可预见这项收购在整合中将面临的种种困难,难以令人乐观。”艾学蛟表示,双汇在陷入瘦肉精风波后,品牌美誉度受到影响。虽然这项收购将提升其行业地位以及食品安全的信任度,但是同时这也给双汇带来极大的风险。  【编辑:小生】

金融资本的企图

中国知名肉类生产商双汇宣布将收购全球最大生猪及猪肉生产商史密斯菲尔德食品,收购金额约71亿美元。
双汇集团创始人万隆第一时间对腾讯财经解释了这一交易。万隆称,这次海外并购的主体是双汇国际,而非双汇集团和双汇发展。交易金额为71亿美元,这包括股权加债权。万隆说:“交易资金来自我们的自有资金和国际银团。”
据了解,本次交易所需资金将由双汇国际、摩根斯丹利高级基金公司以及银行财团提供。巴克莱担任史密斯菲尔德的财务顾问,摩根斯丹利担任双汇国际的财务顾问。
万隆表示,史密斯菲尔德良好的技术和品牌形象是他最为看重的。“现在中国支持大企业走出去,这是好事。走出去哪儿?我们选择了美国。美国的资源、品牌,在全世界都是比较好的。史密斯菲尔德是全球最大的猪肉加工企业,规模最大、品牌美誉度最好、技术最先进,销售额达到130亿美元。所以我们这次到美国收购,就是去选择史密斯菲尔德。收购以后,对实现双赢、实现我们在全球的扩张,都是一件好事。”
瑞银中国并购组负责人彭菲力此前在接受腾讯财经采访时分析,中国现在有一大批中产阶级,而且越来越多的消费者工资在攀升,他们有能力购买质量更好的产品,但中国消费者信不过中国企业的产品质量,在食品业尤为如此,对于国内公司而言,通过与海外公司的并购可以说服中国消费者信任他们的产品。
双方协议此次收购价格为每股34美元,较Smithfield
Foods周二收盘价25.97美元溢价31%。双汇国际需支付总额47.18亿美元的现金,若包括SFD长债和短债23.04亿美元,本次收购金额将达到70.22亿美元。
交易的完成还需要满足某些条件,包括史密斯菲尔德股东批准,以及美国外国投资委员会的审批,满足美国现有外国反垄断和反竞争的现有法律以及其他特别成交条件。
包括前政府官员、经济学家和贸易专家在内的市场人士普遍认为,这项收购交易不太可能遭到美国政府反对,或引起政治上的反弹。但华尔街日报认为,将该国最大的猪肉供应商交给一家来自食品安全问题频出地区的公司来运营,容易引发消费者质疑。
据了解,这项收购交易提出时正值Smithfield
Foods的大股东提出分拆公司的要求。受收购消息影响,史密斯菲尔德周三股价大涨28.42%。双汇方面承诺,将履行史密斯菲尔德代表员工、以及非代表员工的现有工资和福利待遇等劳资谈判合同。根据交易协议,交易完成后将不会关闭任何史密斯菲尔德原有工厂,史密斯菲尔德现任管理团队保留。
双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东,目前其总资产为200亿元。而此次交易规模达71亿美元。
首创证券研发部副总经理王剑辉在微博中表示,双汇$47.2亿收购SFD。从买价看,静动态PE17-10倍,PB1.1倍,没买贵;但收购溢价率超过31%,不算太精明。公司年收入$131亿,利润仅$2.34亿,年增速3%。企业之大,利润之薄,管理难度不小。企业在美、墨等国的分支多有涉及环保的麻烦。公司品牌和技术一流,但如何为我所用是个问题。双汇此举风险很大。
商务部国际贸易经济合作研究院研究员梅新育在微博中表示,双汇收购世界最大猪肉生产商——美国Smithfield
Food公司的最大风险是什么?是中国放松乃至取消瘦肉精禁令。对于我们这样的大国而言,内资企业没有参与的外国违规、有害商品要想合法化,会遇到巨大阻力;但如果内资大型企业参与了外国违规、有害商品的生产销售,则此种违规、有害商品很可能顺利合法化。

“我们希望不久的将来,在这个地方再开一场更大的Party”,站在晚宴舞台的中央,为双汇提供法律顾问服务整整十年的普衡律师事务所某合伙人,一手绕过万隆的后背,搂住他的左肩,一手擎着话筒激动地说道。

距离敏感军事设施太近,可能成为CFIUS(美国外国投资委员会)找茬的借口。CFIUS作为美国国家安全审批的主体机构,由财政部、国防部、国务院、国土安全部等12个政府机构的代表组成,对可能影响美国国家安全的外商投资进行审查。

10月10日早间的新闻发布会上,万隆对本报表态说,“上市是好事,双汇也希望上市。但目前的当务之急是整合新收购的欧美业务,待架构重组完毕,香港是不错的上市地,暂时还未有具体的时间表和上市计划。”

从目前来看,收购所带来的巨大贸易利益显而易见。冯永辉称,2012年中国进口猪肉占比不到5%,但五年内这个比例至少会增长到10%。按照2012年中国猪肉整体产值1.3万亿元估算,这将是1300亿元的市场。

73岁的双汇集团董事长万隆端坐在圆桌上座,他的右边是史密斯菲尔德首席执行官C.Larry
Pope,左手的座位留给了鼎晖投资合伙人、双汇国际副董事长焦树阁。

业内人士指出,这场并购更像是将一家上市企业私有化的融资收购。而结果,将可能让其背后的私募股权投资者拥有一个集体撤出的机会。

刘晓峰告诉记者,国内生猪养殖业多集中于农区,与屠宰环节布局和销售需求之间存在着区域错位,而在城市周边建立的养殖区域一旦发生变动,双汇将面临解雇人员和重新培养的巨大成本压力。同时,养猪平均九个月的周期与短期流转的屠宰和销售也难以搭配。

SFD2012年利润为3.6亿美元,拿其并购后溢价31%的收购价计算,其所反映的市盈率仅为13.1倍,而双汇发展在中国A股的市盈率比其高出近2.5倍。

发布会和晚宴现场的SFD人士难掩兴奋,四个月的并购在他们看来“相当顺利”。

此前的2008年,中国刚刚迎来了一轮猪肉价格的上涨高峰。中国首次超过日本,创全球猪肉采购量之最。

Maury
Shenk认为,双汇并购案是美国政府对中国投资开放程度的一项重要测试,释放了一个不错的信号;但是,对于中国在敏感领域的投资,美国政府仍旧会继续投以顾虑。

双汇国际的其他股东雄域(由双汇管理层控股)、高盛集团、淡马锡控股等,大多在2006年-2009年之间进入。

“收购的正式启动是最近一到两年的事情”,发布会现场外,双汇发展一位不愿透露姓名的高管向本报记者表示。而真正进入并购运筹阶段是在今年年初。

钱从何来

据了解,双汇去年180万吨的肉制品产量中,高温肉制品仍旧占去130万吨的主导份额。其中,消费者熟悉的双汇系列火腿肠仍是构成销售收入的主力军。这部分产品猪肉含量极少,当猪肉价格上涨抬高成本时,可以用植物蛋白或者更为低廉的鸡肉代替,因此总体成本和毛利率波动不大。双汇如果自建养殖系统满足低温肉制品的原料供给,反而会面临更大的风险。

SFD还是美国政府和军方的最大猪肉供应商。如果想象力足够丰富,这一点也有可能被视为安全隐患。

双汇国际以每股34美元的价格,现金收购了史密斯菲尔德已发行的所有股票。上述价格较该公司交易完成前最后一次开盘价高出31%.双汇国际为收购股份支付47亿美元,还将承担史密斯菲尔德24亿美元的债务,总额71亿美元。

这次收购将没有意外。双汇集团副总经理刘金涛在电话中称。

2013年10月10日,一场容纳了300人的庆祝晚宴,在面朝维多利亚海港的香港丽兹卡尔顿酒店举办。参与双汇并购史密斯菲尔德案的核心操盘成员约二十人,以Peter
Blair定制领带为标志,散布在会场四处,领带的“主角”是屠刀与整猪,明示着这家生猪加工企业的经典业务。

目前,双汇管理层在双汇国际中持股31.83%,从而间接持有双汇发展16.37%股权。换言之,如果选择第二种方案,管理层仍可分享31.83%的收益,如果选择境内注入,则收益减少近一半。

发布会上,Larry
Pope对记者表示,尽管交易过程中曾经出现潜在竞标方,但由于双汇认可SFD的垂直产业链带来的价值,承诺在收购完成后不予拆解,包括管理层、品牌、工厂、员工、上下游供应等六项“不变”,支持现有管理层扩大企业,而SFD得以与双汇的物流分销系统紧密结合,其高层和资深员工则可获得近4800万美元的留任奖金。这些优厚条件,让Larry
Pope“对双方的联姻感到非常放心”。

当事人一些言论似乎也倾向于此。双汇国际答复《财经》记者称,目前还没有在私有化SFD后到香港上市的打算;鼎晖投资的回复则是,我们为什么非要在香港退出呢?

而在台下,万隆带着他惯有的浓重河南口音,以缓慢而肯定口吻告诉本报记者,“他们在重组时给我们的帮助非常大”。对于双汇出海并购的思路是否来自鼎晖,他点头予以认可,“没有鼎晖,我们的视野不会这么开阔”,万隆随后补充道。

2012年,来自SFD的冰鲜猪肉占双汇总原料额的10%。这些猪肉进入了中国的批发市场和餐饮服务渠道,而非超市等零售渠道。顾客在中国饭店可能吃的是美国猪肉,但对此并无意识。

实际上,早在2003年,双汇就从加拿大引入种猪,开始尝试自行养殖。但如同其他在大城市周边试验生猪规模化养殖的企业所经历的,双汇的养殖劣势始终未能填补。中国农业大学经济管理学院管理科学研究所所长卢凤君教授告诉记者,中国企业从国外引入了生猪加工、渠道等环节,但唯独在养殖上没有突围。“木桶”上的这一短板,让生猪行业整体落后于西方国家,无法形成安全高效的价值链条。

双汇发展董秘祁勇耀告诉《财经》记者,此次收购与双汇发展无关,上市公司不会为此支付任何费用。双汇国际去年营业收入56亿美元,并未披露企业其他经营数据。但据内部人士透露,双汇国际所持有的现金及其他资产,与所需的71亿美元相比缺口巨大。

8月30日,双汇与包括中银香港有限公司、荷兰合作银行、法国农业信贷银行、星展银行、法国外贸银行、苏格兰皇家银行、渣打银行与中国工商银行在内的八家中外银行,正式签署银团贷款协议,是为并购过程中最为关键的突破。

美国肉类出口协会(USMEF)亚太区高级副总裁乔尔哈格德称,长期而言,我们希望看到的是美国向中国出口价值更高、可以直接烹制上桌的鲜肉,但目前这还不被允许。

资本线路图:并购未了局

SFD方面表示,本次并购不会阻碍市场竞争的秩序,因为SFD没在中国设厂,目前也无计划在中国设厂,双汇的猪肉未来也不会出口到美国。这个回应,让外媒所指责的威胁美国食品安全一说不再成立。

“短时间内完成并购已是非常幸运”,持续关注这起并购案的Solidus
Partner合伙人、英美执业律师Maury
Shenk向本报记者表示,美国外国投资委员会在没有强加任何条件的情况下批准了公司合并,此外,根据哈特-斯科特-罗迪诺法案,美国反垄断当局也未再要求进一步的信息——而两者任一受阻,都可能拖延甚至阻止合并的完成。

易凯资本CEO王冉认为,对于已经获得如此溢价的A股上市公司而言,高市盈率如同政府提供的廉价土地和税收优惠,不用白不用。

产业故事会:补齐价值链

6月1日,媒体报道称,中国银行纽约分行将向双汇国际提供40亿美元用于本次收购。而摩根士丹利将提供约30亿美元的贷款,用于偿还SFD的短期债务。这两笔贷款,将分别以双汇国际的中国资产和SFD的资产作为抵押。

在资本方的助力下,谋求产业破局的双汇以及试图改变运营困境的SFD终于找到结合的时机。双汇国际71亿美元的“蛇吞象”并购案尘埃落定,而此次并购融资的细节仍然扑朔迷离——除了由中行牵头的
40亿美元银团贷款,还有另外“将通过其他通道募集”的31亿元收购资金具体进展有待公布,而因为并购后的债务负担,外界对其金融风险的担忧甚嚣尘上。双汇国际下一步的工作重心,或将不得不转移到并购后的整合和债务的偿还上。

双汇国际是深圳A股上市公司双汇发展(000895.SZ)的控股股东。说是中国企业,实际国际范十足。双汇发展年报显示,双汇国际的主要股东包括注册于英属维尔京群岛的雄域公司及鼎晖投资、高盛、新天域和淡马锡、马来西亚郭氏集团等。

至于双汇与SFD的接触,万隆和Larry
Pope共同表示,双方的业务往来始于2002年。据公开资料,万隆每年出访美国,SFD是必到的一站,作为SFD董事长约瑟夫。W.卢特尔三世的座上宾,两人近年来的接触日益频繁。

中科易恒现代农牧信息研究院首席专家冯永辉则分析称,2012年中国从美国进口猪肉50万吨,其中SFD是主要出口商。2013年,SFD对中国的猪肉出口有望增加至50万吨。猪肉价格尽管周期波动较大,但50万吨猪肉一个三年周期的平均利润至少可以达到85亿元。所以,71亿美元最多需要五个周期,即15年就能还清。

而来自投行的消息称,总部设在香港的双汇国际计划,最快于明年在香港上市,打包资产包括深圳上市公司双汇发展73%的股权,及此次收购的史密斯菲尔德的全部股份,募资额为10亿美元。

SFD的CEO珀普对此亦充满信心:这将是一个比较快的审批过程,我们不认为会有任何审批障碍。

“美国不会把处于产业核心的种猪公司卖给中国”,民族证券农林渔牧分析师刘晓峰向本报分析指出,SFD最擅长的肉猪养殖及加工环节,在美国的发展已十分成熟
,企业之间角力生产效率,不存在超额利润;而双汇在中国拥有的完整分销渠道,正如沃尔玛的渠道之于中国,令海外资本垂涎,却欲购无门。因此,并购案的中美双方正是将可以互补的产业环节进行了嫁接,同时又未伤及核心竞争力。

反垄断也是另一项有待监管审批的内容。交易双方需要向相关国家的反垄断监管部门申报即美国司法部的反垄断部门和中国商务部的反垄断局。

原材料端的缺乏,无疑给双汇埋下了巨大的隐患。面对中国市场对高品质猪肉逐年旺盛的需求,谋求持续发展的双汇必须破局。而这方面恰好是SFD的优势所在。

此次收购完成后,SFD将由美国纽约证券交易所的上市公司,实现私有化。一些资本人士认为,双汇国际的股东未来将面临两个选择,一是将双汇国际资产注入A股双汇发展,实现退出;二是SFD私有化后,通过短期内大幅提升利润,重新在港股或美股上市。

据披露,牵头的中国银行一家担负起银团贷款代理行、抵押代理行、文本代理行、账户监管行等多重角色,自身为双汇提供10亿美元贷款,其他7家银行分别提供4-5亿美元。晚宴现场,不乏其他尚未入围的银行人士,正在寻求从这八家银行的手中分包到一定份额的贷款。

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